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事件介绍 一、传统人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。保险公司对传统人身保险产品进行定价，应当符合一般精算原理。 二、传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者。保险公司在 三、分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率不得高于年复利2.5%。 传统险特点 根据我国《保险公司管理规定》第四十六条的业务划分标准，传统寿险产品主要包括定期死亡保险、两全保险、终身寿险、年金保险以及健康保险。主要特点就是固定费率、固定给付，市场环境变化的风险完全由保险人承担。
传统险的优点：对投保人来说，保障固定，易于理解；对保险公司来说，低定价利率下利润较高，只要保险资金收益率高于预付利率，即享受全部剩余利润。
传统险的缺点：对投保人来说，缺乏灵活性，在通胀环境下缺乏吸引力；对保险公司来说，预定利率高则易产生利差损；预定利率低则缺乏吸引力。 现在保险市场上的保险产品可以大致分为保障型产品和投资型产品。传统险旨在风险保障，没有投资功能。而分红险、投连险和万能险等投资型险种的保费基本上是被分成保障资金和投资资金。分红险客户享有固定的保险利益，万能险承诺保底收益，投连险不承诺保底收益。 传统险的运行情况 传统险在保险产品结构中的占比逐年递减 随着中国股市行情的好转和保险资金投资渠道的不断拓宽，各种非传统型的保险产品应运而生。1999年10月，平安寿险首次推出投连险产品，各寿险公司随后分别推出分红、投连、万能等新型产品。在1999年至2001年的小牛市期间，上证指数上涨了近一倍，投连险也出现了史无前例的热销。2001年牛市暴力结束，寿险新型产品结构迅速变化：到2001年二季度，投连险占新型产品保费收入一半以上的份额，到第三、四季度就下降到26.47%、8.73%。分红险后来居上，到2002年，分红险占当年寿险保费收入的49.3%。随着06、07年资本市场的疯狂和投连险的大卖。新会计准则后分红险的一险独大，传统险已达到几近消亡的地步。图1显示了2001-2009年传统险保费的占比情况。在最近召开的上半年保险监管工作上公布的最新数据，分红险新单保费已占寿险新单保费收入的86％，普通寿险新单保费下降幅度达到-41.6%。图2显示了2007年和2008年人身险各险种的保费占比情况。 图1：传统险占比趋势图
资料来源：历年保险年鉴 图2：人身险各险种保费占比
资料来源：UBS分析报告 寿险公司利差损的积累 我国在八十年代末九十年代初经历了多年的高通货膨胀率，存款利率一直处于上升趋势，曾经一度达到11%的高利率水平。从1996年至1999年，人身险处于高速增长期（如图3）。这段期间，央行连续7次下调存款利率（如图4），1年期定存利率从10.98%降至2.25%，但这段时期的预定利率始终高于1年期定存利率。由于在1999年以前，甚至是2004年以前，保险资金的一半以上投资都是银行存款，所以寿险公司在此期间积累了大量的利差损。 图3：1993年至2009年人身险保费收入及增长率
资料来源：历年保险年鉴 图4：传统险保单预定利率和1年期存款利率的关系
预定利率的调整 从图4可以看出，由于传统险具有较强的储蓄性和保障性，预定利率本身就不是一成不变的，而是参考银行利率变化而变化的。 1996年以后，人民银行多次降息，而预定利率始终滞后于利率调整。1999年，保监会发布了关于调整寿险保单预定利率的紧急通知，规定预定利率不超过年复利2.5%，给了寿险公司长达近十年消化利差损的时间（见图5）。 图5：保险投资收益率与保单预定利率的关系
资料来源：预定利率数据来自于魏华林，冯占军《中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择》，经济评论2005年第4期；保险投资收益率数据来自于《中国保险市场发展报告2009》。 我们认为：预定利率调整是在两个条件成熟的前提之下做出的市场化决定——一是偿付能力监管体系的完善；二是投资渠道的适度放开。 中国保监会偿付能力监管发展： ●2003年3月《保险公司偿付能力额度及指标管理规定》，初步建立了偿付能力监管体系并每年报送偿付能力报告； ●2004年7月《关于报送偿付能力季度报告的通知》，要求保险公司自2004年2季度起报送季度偿付能力报告； ●2004年12月至2010年1月，先后发布1-16号保险公司偿付能力报告编报规则及实务指南，细化编报方法； ●2008年7月发布《保险公司偿付能力监管规定》，替代2003年发布的规定，随后成立“偿付能力监管标准委员会”和“偿付能力监管委员会”。 除以上规定外，我国还陆续颁布了关于保险公司财务分析和财务检查制度、内部风险管理和破产救济等的相关规定，其他相关监管规则也在进一步完善和改进的过程中。可以说，中国保险业的偿付能力监管体系已经基本建立，对于避免恶性竞争，维持保险市场的良好秩序发挥着至关重要的作用。 保险资金投资渠道的拓宽： ● ● ● ● ● ● ● 经过较长时间的酝酿和试点，保险业投资渠道的已经逐步拓宽，资产管理水平迅速改善，保险资金运用结构开始向着合理的方向发展。
资料来源：申万研究 据各方面反馈的情况来看，预定利率的放开会在一定程度上刺激传统险的销售，但分红险仍然会占主导地位。在一个本币购买力持续下降，通货膨胀率呈上升趋势的长期经济期中，部分消费者对投资的需求要大于保障的需求。因为部分消费者会首先考虑避免手中的货币贬值，而对现在缴纳的保费在固定预定利率下到二三十年后能有多大的消费和保障能力并没有完全的信心。等经济发展平稳，利率和投资收益逐渐稳定时，保障险种的地位自然会有相应的改观。因此此次放开预定利率有助于保险业调整更健康的产品结构，短期对行业利润的负面影响也是可控的。 券商分析报告观点 Ø
华泰证券认为： 预定利率自由化的直观理解是传统保单利润被压缩。传统险是保险产品中边际利润最高的产品，经华泰的精算模型模拟出的结果，政策变化可能引起原来传统保单的利润率下滑22%。 实际情况存在变数。预定利率对保险市场的最终影响将取决于保险产品最终的量以及结构上的变化。 报告中例举了四种可能发生的情况（假设预定利率调整到3.5%）： 1）分红、万能增长不受影响，传统保单销量上涨，总量上涨 据测算，只要传统险的新增保费收入增加33%，即可保持一年期新业务价值不变。报告认为，目前传统险新增保费收入过少，这个目标有可能实现。 2）分红、万能的增长受到影响，传统保单销量出现上涨，总量不变 如要保持原来的一年期新业务价值不变，需要传统险以价补量的同时还要提高传统险在整个新增保费收入的占比。中国人寿需从3.4%提高到6.5%，中国平安从0.7%提高到1.3%，中国太保从1.2%提高到2.3%。报告认为，如保险公司加大对传统险的销售，目标是可以实现的。 3）保费结构没有任何变化，传统险销售并未因此受益 保险公司的一年期新业务价值将出现下降，鉴于目前保险公司新增保单中，传统保单的量并不大，因此冲击也不会很大。 4）退保成为变数 虽然保险公司短期利润有所增加，长期价值将产生损失，是政策执行的风险之一。
恶性竞争几乎不可能一是因为当预定利率在3.5%之上，公司需提取更多的责任准备金，将对偿付能力加速消耗。二是新产品仍需得到保监会的批准，监管是另一不可逾越的鸿沟。 Ø
UBS认为： 未来6-12个月不太可能放开对其他产品的价格管制 就其它类型的保险产品（分红型、万能型和投连险）而言，投保人能够分享投资回报。因此，对这些产品更无必要放开价格管制，以便提供更高的价值。但是，这确实表明保监会打算促进保险市场的价格竞争。向放开价格管制迈出的第一步是2006年放开定价死亡率的限制。 可能采用约3%的年复利 保险公司可能参考国内的普遍债券收益率定价。10年期国债即期收益率将是一个不错的基准。截至6月底，10年期国债年收益率达3.4%。在考虑到0.5%的投资开支和利润率的情况下，我们预计保险公司可能采用2.9%的年复利作为定价利率。 对新业务价值影响有限 中国人寿所受冲击最大 报告认为定价利率上升40个基点将使新业务价值最多下降5%。在三大寿险公司中，中国人寿H股对投资回报率的变动最为敏感。鉴于它们的传统产品占有更大的比例，投资回报率下降40个基点预计将使新业务价值减少13%。中国平安的敏感性最低，新业务价值仅减少5%。采用更高的定价利率相当于降低了用于预测内含价值的投资回报率，原因在于两者均将缩小投资回报率设定值和预期值之间的差距。 Ø
国信证券认为： 短期看传统险量难补价。目前市场上的产品并无断层，分红+重疾附加险作为相对便宜，又能满足保障需求的产品已经长期存在。传统险降价可能带来产品结构的调整，但短期内很难以量补价。如何应对退保，是否有新产品替代，以及各类产品竞争格局的形成，都还有待观察。 对净利润影响：由于净利润主要来自老保单的业绩释放，通过传统新单占存量保单的比重，以及传统保单利润率降幅可以推算出：2011 年（受政策影响的完整年度）平安、太保、人寿净利润降幅分别为0.1%（0.7%*20%）、0.6%（2.6%*22.2%）、0.6%（3.2%*20%），影响不大。但随着时间的拉长，每年持续的新业务将提升新产品在存量中的占比，对业绩的影响缓慢增大，但幅度仍明显小于投资波动。 对净资产的影响：准备金负债不变，只是受到净利润的间接影响。在一般会计准则下，准备金计提方法没有改变，对当前净资产没有直接影响，只是受到未来净利润的间接影响。 对内含价值的影响：存退保风险，但风险可控。 极端假设：99
年后保单VIF（有效业务价值）中传统险占比50%、退保率50%，即99 年后保单VIF
减少25%，则平安、太保、人寿每股内含价值或每股估值分别下降2.38 元、0.89 元、1.11 元，对应2010 年评估价值下降幅度为3.4%、3.3%和3.9%。从2009 年传统保单在个险总保费（含续期）中的占比平安、太保、人寿分别为9.7%、50%、44.5%（其中平安、太保包含高利率保单）来看，上述假设已体现极度悲观，而且公司间差异较大，尤其对平安的影响应远低于上述预期。 对一年新业务价值：假设：①平安、太保、人寿的传统险保费在个险新单中占比分别为：3.4%、13.9%、22.8%（参照2009年预测数据）。②平安、太保、人寿传统险新单利润率降幅分别为20%、22.2%、20%。可以推算：平安、太保、人寿2011 年（受政策影响的完整年度）一年新业务价值降幅分别为0.7%、3.1%、4.6%。每股估值的影响分别为-0.37元、-0.5元、-0.94元，影响幅度分别为-0.4%、-1.6%、-2.8%。 Ø
国金证券认为： 传统险产品利润过高是此次调整的主要原因，提高保障性产品保费比例是主要目的。保监会推动此事已有2年时间，传统险利率市场化近期内实施可能性较大。 很长一段时间内分红、万能保险定价利率不会被放开 保监会本意是增强保障型产品保费占比，分红、万能产品放开定价利率正好违背了保监会的初衷。 保险产品特征决定分红、万能保险利率市场化风险会大于收益。一方面会大幅增加保险公司的利率风险，另一方面投保人红利将减少，实际收益并不大。 发生恶性价格战可能性很小 偿付能力要求限制价格战保费；行业自律和精算责任制保障行业健康发展；寿险产品对价格敏感性低。（一方面投保人很难分两个不同期限、不同保障责任的寿险产品谁贵谁便宜，另一方面产品期限较长也使得投保人在选择寿险产品时往往将公司品牌、信誉放在产品价格之前）。 如按3.5%定价利率测试 传统险利润率将会下降1/3以内 产品期限越短、保障比例越高的产品对于预定利率的敏感性越低，产品利润率下降也越少。 Ø
安信证券认为： 保险产品利率是否会全面市场化 报告认为，虽然拉开了利率市场化的序幕，但对监管层来说下一步扩大试点的前提是传统险预定利率调整取得了良好的效果的前提下。如果传统险市场未被激活或市场竞争秩序被搅乱，那么监管层是不会推出非传统险预期利率的调整。 退保问题不会严重 原因1：只有最近2年内购买期交保单的投保人才有退保动力。缴费期在3年以上的投保人，退保后节省的保费和年龄增大而需要交的保费相抵消；原因2：许多公司是将传统险保单作为附加险，因附加险不能单独购买，必须新购买一张主险才能再购买新传统险保单。 重蹈财险市场覆辙的可能性很小 原因1：03年车险费率市场化改革开始时，偿付能力监管体系尚未完善，08年已经基本建立完成，对保险公司已形成硬约束。原因2：不同于财险，寿险的秩序混乱的影响是长期性的，监管层会更加审慎的推行寿险的利率市场化。原因3：监管政策变化的出发点是激活传统险市场，如果降价也不能推动产品的销售，那就没有降价的必要性。 Ø
招商证券认为： 再次出现利差损的概率不大。历史的高利率保单尚未消化完毕，监管层对预定利率放开后的市场行为将保持关注和晶体，一旦出现利差损的苗头，将积极介入和指导。其次，高于3.5%的预定利率，在会计上会导致保单的利润释放往后递延，在保单前期的利润下降或出现承保亏损。 短期冲击不大，长期有重大影响。预定利率放开影响的是未来的保单现金流，而不影响历史的负债承保，因此过去形成的高利率保单不受影响，而将随着未来保险公司的业务拓展使传统险的成本逐步上升，这体现在利润表中需要时间，因此短期内对保险公司的冲击不大，而长期对保险公司的新业务利润率和产品结构有重大影响。 Ø
申银万国认为： 亚洲地区的寿险产品利润率远高于世界其他国家和地区，严格的监管有效防止公司间的恶性竞争，也给保险公司带来较高的利润率。 因传统险评估利率=基准利率（三年移动平均的国债到期收益率）+溢价，2010年国债收益率的下降将影响准备金评估利率，2010年年报评估利率预计较2009年下降10BPs以上，寿险责任准备金提取将有较大幅度增加，因此负面影响报表利润。 如果您对专题有什么建议或意见 欢迎与作者联系 |
